深度趟趟這攤渾水

深度趟趟這攤渾水

——渾水公司風險實地調查邏輯解析

渾水公司在攻擊一家上市公司前做了大量研究，為獵殺做了充分的準備。做多和做空都需要做調研，但方法論截然不同，做多是“證實”，優點和缺點都要考量，權衡之下才能給出“買入”的評級；做空則是“證偽”，俗稱“找茬”，只要找到企業的財務、經營造假證據，“硬傷”一經發現，即可成為做空的理由，類似于“一票否決制”。

下邊我們一起分析一下渾水的思路。

查閱資料和實地調研結合是了解一個公司真實面貌必做的功課。

盡管無從得知渾水是如何選擇攻擊對象的——有可能是初步查閱資料和財務分析發現疑點并順藤摸瓜，也有可能是有內部人提供線索，但在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年時間的并購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購時間、對象、金額等，并根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了并購對象的官網、業務結構等。

除了公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。

關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關系，但實際上聽命于實際控制人的公司。

對公司實地調研是取證的重要環節。

渾水的調研工作非常細致，調研周期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限于電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調研的結果往往會超出預期。

為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。

同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，并且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話，了解情況。

渾水尤其重視對客戶的調研。

調查方式亦包括查閱資料和實地調研，包括網絡調查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關系根本不存在，而多元環球水務的客戶（經銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環球水務。

核對下游客戶的實際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。

渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助于了解整個行業的現狀，不會局限于上市公司的一家之言。

在查閱資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先后，術業有專攻”，請教行業內的專家有利于加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。

渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實并無重大創新，他們極少運用復雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收獲遠遠大于辦公室里的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細致，偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

一般的企業風控雖然無法做到如此細致，但其方法給了大家關于核心大客戶風控一些思路與啟發。

來源：財新《新世紀》